基本結論、價值評估與投資建議
      美國的家電連鎖零售行業經歷了三個競爭階段：
      少競爭的快速增長階段、競爭激烈的行業整合階段和競爭格局相對穩定的階段。
      BESTBUY在第II階段花了七年時間確立龍頭地位，穩定競爭格局。
      第II階段美國家電零售行業需求增速只有8.41%，而第II階段結束時，即使作為行業第二的CIRCUITCITY也保持了17%的年均增長。
      中國現在還是蘇寧和國美都可以進行選擇確保增長的階段。
      中國家電連鎖行業自2005年進入第II階段。
      我們初步估計需要五年左右完成市場競爭格局的確定。而這五年的預期行業增速甚至接近美國第II階段行業增速的2倍。
      我們認為市場格局穩定時國美和蘇寧增長少的企業也不低于20%。
      我們將二者財務數據做了非常詳細的拆分，并調整了重要的不可比因素，得到這樣的核心觀點：
      國美的規模優勢是由國美優異的戰略眼光，和善于利用他人資源獲得。這些國美為耀眼的閃光點仍然會在未來帶給國美先行者的優勢。
      蘇寧的優勢在于其精耕細作的細節管理和服務管理。
      國美的戰略和規模優勢尚未達到無懈可擊的地步。1、戰略布局上為重要的華東區域是薄弱的。2、規模差距25%在現階段的市場不足以讓供應商采取太大的政策傾斜。而其盈利能力的更高也不是由規模優勢帶來，而是其利用他人資源得到的成本節約。
      我們認為國美的戰略布局和規模效應還有挑戰空間。而后續的挑戰將建立在二者誰更具有核心競爭力上。
      我們現在難于做出判斷，但傾向于給國美市盈率少量的溢價。
      我們預測蘇寧2006、2007、2008年實現EPS1.498、2.028和2.621元。并傾向于給蘇寧20X06PE和18X07PE，得到公司股票估值區間29.96－36.50元，買入建議。 一、行業概覽
      1.1參照美國市場的行業階段確定
      我國的大部分商業業態的發展史都極為相似地遵循美國商業業態的發展勢態。所以我們選擇美國家電連鎖零售市場為樣本，確定我國現在家電連鎖行業所處競爭階段。
      美國的家電連鎖零售市場主要分為以下三個階段：
      I、快速發展和初步整合階段（1993年以前）。大部分家電連鎖企業都因為渠道比較優勢處在整體的高速發展期。小的家電連鎖企業被先后淘汰，大型家電連鎖企業開始全國布局，但尚未正面競爭。
      II、龍頭間競爭的整合階段（1993－2001年）。Bestbuy在1994年已經有45%的門店和CircuitCity直接競爭。其間，在1996年BBY收入超過CC。（第II階段美國的行業復合平均增長8.41%，而BBY和CC的收入增長分別為27%和20%，利潤分別增長43%和17%）
      III、行業格局相對穩定到近似寡頭壟斷階段（2001年－現在）。BBY在2001年開始穩定自己的龍頭地位，到達這個階段的時候CR3在54%左右，而現在CR3已經超過65%。
      我們將第II階段的截至期確定為2000年的原因是：到該年末，BBY終于在面臨競爭七年，反復超越又落后于CC的銷售收入起伏后，確定了自己的市場地位，行業競爭格局此時穩定。
      自2005年起，我國進入了第II階段。原因：..國美和蘇寧自2005年開始正面競爭。
      2005年行業前三的估計市場集中度在10%。
      我們初步預計這個整合期在五年左右。
      這五年是為關鍵的，到了這個階段的末期，中國的市場已經基本穩定，屆時新進入者或挑戰者的勝出機會會較小。
      目前在梯隊進行直接競爭的企業只有國美和蘇寧。第二梯隊要后來居上的困難較大，但仍有機會。
      在美國行業增速只有8.41%的情況下，II階段末期身處市場第二的CC仍然保持了20%的收入增速和17%的利潤增幅。
      我們認為目前國美的優勢比較明顯，但目前還不是其中任意一家企業的投資期終結的時候。
      從行業角度，我們不傾向于行業內只有國美值得投資，蘇寧已經沒有機會的觀點；我們認可國美因為戰略和資源優勢已經確立的優勢，但不認為這個優勢是無懈可擊的。
      但同樣，我們后續的分析也表明，目前蘇寧沒有成為BESTBUY后來居上的必然跡象出現，..即使國美和蘇寧中任一企業在這一階段末期不能成為龍頭，我們都估計其收入和利潤復合平均增長都會在20%以上，都是值得投資的品種。
      1.2BBY和CC的七年爭奪戰
      自1993年BBY和CC開始正面競爭一來，直到1996年BBY收入才超越CC，而后的四五年內，未能拉開差距，一直到2001年才正式確立了自己的優勢。
      我們發現，行業實現負增長的當年和次年BBY與CC的收入比值會顯著提高，BBY的每一次超越都是在行業負增長的當年和次年。我們對于二者競爭優勢的核心觀點是：在逆境中能夠控制風險保證增長才能取得的勝利。
      蘇寧電器與國美電器誰更具有投資優勢？
      我們對二者這七年的年報進行了仔細研究，他們的主要經營戰略極其類似：
      產品市場承諾。BBY并沒有摒棄其核心價格戰略，承諾售價高于競爭對手時，返還差價110%。
      ..產品的多樣性。
      ..安裝、售后等服務。
      ..以及在后臺支持上的大筆投入。
      ..的差別在于：
      1、CIRCUITCITY行業低谷時有多元化投資行為，反而弱化了企業主業的抗風險能力。
      我們并不認為BESTBUY創建E-SUPERSTORE、收購INTERTAN、收購NUSICNOW等是多元化投資行為，我們認為這是其核心業務的正常收購行為。BESTBUY自1965年起就善于收購擴張，從而成長為龍頭。
      1990年創建的FIRSTNORTHAMERICANNATIONALBANK雖然有多元化趨勢，但主要業務仍然是管理以CC公司標志的信用卡（BBY也也有類似的信用卡），并且所搜集到的客戶詳細數據為公司成長期的印刷品廣告營銷打開市場提供了大量的客戶資料。
      而1993年嘗試1996年開業的CARMAX，從事二手和新車零售，和核心業務差距太遠。我們認為在1996年行業出現負增長的情況下，公司的多元化投資分散了管理層的精力，使CC在次年開始出現可比門店銷售收入負增長。而BBY專營主業，始終保持可比門店銷售收入的增長。
      2、BESTBUY表現出對產品結構調整的靈活。
      BBY在個人電腦產品線的把握和調整是極為敏捷的。在意識到這個行業的增速極大時，公司加大了HOMEOFFICE產品的銷售，并且根據消費喜好減少這類產品的辦公室供應種類，以適應家庭用產品需求。
      我們認為這也是BBY在整體行業不景氣時能保持銷售增長的重要因素。 二、損益預測
      2.1收入預測
      我們的收入預測來自更合理的邏輯推導。
      我們認為市場大部分預測根據門店總數及其增長率做銷售收入增長率預測不符合門店收入增量來源的真實情況，銷售收入和盈利的預測必須建立在對其門店歷史的拆分的基礎上才符合邏輯。
      開業距今3年及以上門店總體經營情況已非常穩定，距今2年的增長空間也非常有限，而距今1到0年的將實現較大的收入增長。
      目前，公司增長潛力有限的門店數量為38家，有增長潛力的門店占比達到77.5%。
      國美2005年年報公布，在2003年12月31日前開業門店（圖表中的開業距今2年及2年以上門店）為73家，在2005年的同店銷售增長為2.2%。
      蘇寧在2003年12月31日前開業門店為38家，我們認為這些門店的同店銷售增長情況和國美比較相近。
      我們預測公司2006到2008年的收入分別增長44.67%、37.74%和26.78%。
      假設條件一：2006到2008年開店數量分別為130家、150家、150家。其中06年因為現金流緊張開店數量不大，且三年所開門店都由于部份在二級城市單店收入有所下滑。
      假設條件二：開業距今0年的門店在該年度實現50%左右的收入增長；開業距今1年的門店在該年度實現20-30%的收入增長；其余成熟門店視競爭情況平均實現0%-2.5%的收入增長。
      2.2盈利預測
      我們的盈利預測隱含和收入預測類似的邏輯分拆。
      我們預測公司2006到2008年的凈利潤分別增長43.31%、35.35%和29.25%。
      假設條件一：我們預測06年毛利率會有穩步小幅提升，但從07年開始微副下滑。
      假設條件二：門店開設到第三年基本成熟，平均單店凈利率在5.5%-6.5%之間。前兩年是從虧損到扭虧的過程。
      假設條件三：成熟后的門店單店凈利率根據我們對當年的總體毛利率判斷進行波動。 三、蘇寧vs國美
      我們認為，目前的市場格局中，脫離國美只局限于蘇寧的基本面研究，其估值是沒有意義的。
      我們將二者進行了全面對比。
      3.1經營戰略：國美先行
      國美在網點布局上先于所有競爭對手。
      我們認為在家電連鎖進行初步整合的第II階段，零售企業的戰略是應該高于執行的。在較弱的家電零售企業非常容易被競爭淘汰的階段，零售企業的展店成本較低，規模效應非常容易提高投資的回報。
      而在II階段錯過資源占領會造成III階段的被動。
      在II階段末期的各龍頭布局情況（除華東外國美的布點多）：
      但國美的戰略布局也非十全十美。他為薄弱的華東區域是家電蛋糕，增速快，二三級市場啟動早，回報厚的區域。這預留給在華東區域激烈競爭下精耕細作的蘇寧電器以厚積薄發的機會。
      國美的優異戰略布局還體現在每一個市場的市場地位。
      我們認為規模效應不能只體現在總體銷售規模和門店數量，有必要落實到各個市場的網點集中度和在當地的市場地位中去。
      沃爾瑪在全球的擴張戰略就是進入每個國家，都要在一定時期內成為市場前三，否則就賣掉這個國家的業務。同樣的戰略在家樂福的擴張中也有體現。
      二者在二級城市布局差別不明顯。
      截止2005年底，國美在二級城市的布點達到73家，蘇寧為50-60家。
      我們缺乏詳細的數據支撐二者的布點深度和廣度比較，蘇寧的二級市場門店主要集中在華東區域，甚至深入到鎮，起步也較早。
      我們估計現在二者的二級市場布局差別沒有在其余戰略上的差距大。
      規模擴張戰略下的收入差距
      我們銷售收入采用商務部連鎖30強的排名數據，并將蘇寧加盟店收入納入比較，旨在比較綜合的規模差距。
      2005年國美超過蘇寧的收入為25%。這個差距是不足以使供應商產生太大的政策傾斜，對于蘇寧來說，這個差距是有機會挑戰的。
      3.2經營性現金流：差距根源在自有資金規模
      蘇寧電器的經營性現金流不健康根源是缺乏自有資金，而非經營問題
      我們認為表面討論蘇寧的經營性現金流不夠健康，而不深入分析其形成機理是不夠全面的。
      從目前的市場格局來看，如果經營性現金流不健康是由于存貨周轉慢引起的，是純粹的經營行為引發，這是值得警惕的。
      如果經營性現金流不健康是因為經營應付的管理，這只是公司的管理政策，只是資產負債率的限制，歸根結底是融資資金橫向比較較少。
      這個如果是可以解決的，只能看做暫時性因素。
      如果經營性現金流不健康是因為經營預付周轉慢，其產生根源為：企業對供應商的管理態度。我們認為家電產品本身的供過于求決定供應商的議價能力低下，零售企業占用其資源是供應商不能拒絕的結果。
      國美整個的經營運作是占用了供應商的資金53天。而蘇寧仍然在用自有資金支撐經營運作。
      經營性現金流不健康重要的原因是經營應付管理，這不是經營問題。根源是因為缺乏自有資金來降低資產負債率，無法利用應付票據管理擴大公司經營沉淀現金規模。
      蘇寧電器在A股市場有資產負債率的束縛，而應付賬款周轉日幾乎和資產負債率的走勢一致，可見A股市場的融資環境對其經營現金造成了極大束縛。
      如果公司不能獲得更多現金流其現金流會非常緊張。
      存貨周轉的惡化是為值得警惕的經營性指標。
      蘇寧在03和04年的存貨周轉一直非常健康，比國美周轉更為迅捷。
      在05年尤其是下半年惡化速度快于國美。
      我們競爭是導致周轉惡化的主要原因之一。而面對同樣的競爭，蘇寧的迎戰能力弱于國美。
      國美在預付管理上也體現出一貫的善用他人資源的特點
      如果說蘇寧對供應商更為合作能獲得更多的毛利回報的話，我們在剔除各個干擾因素后的綜合毛利率比較（見圖表21）中的確得到了佐證，2005年蘇寧的綜合毛利率顯著高于國美。
      3.3產品結構：誰更面向未來
      在瞬息萬變的市場中準確把握消費趨勢，是制勝的關鍵因素之一。蘇寧在高毛利高增長產品銷售中反應及其靈敏。這也充分體現了蘇寧高效的管理團隊下精耕細作的特點。
      蘇寧在空調銷售上勝于國美，而國美在黑電上優于蘇寧。白電二者差異不大。
      小家電的毛利較高，市場增速也比較大。蘇寧在小家電領域內起步規模和速度大大遜于國美，但在成長中迅速調整產品結構，在2005年規模上超過了國美。
      通訊、數碼及IT產品也出現了同樣的情況。蘇寧的規模目前還遜于國美，但發展趨勢迅猛。
      3.4盈利能力指標對比：毛利率
      我們將可比毛利率進行比較。
      報表上利用其他業務利潤和毛利簡單計算得來的毛利率和實際的綜合毛利率偏差很大。
      我們將國美收取母集團管理費、蘇寧空調維修收入剔除后的綜合毛利率進行對比，二者直到2004年都幾乎沒有差別。2005年蘇寧的綜合毛利率顯著提高。（注：蘇寧維修服務對毛利率的提高影響請見圖表22）
      2005年蘇寧的綜合毛利率顯著提高。我們認為主要有兩大因素：
      1、蘇寧在供應商管理（預付賬款和應收賬款）上更少占用對方的現金資源，理所當然應該獲得毛利返還。
      2、從存貨周轉惡化的速度來看，我們認為在面對競爭時，國美在終端價格上做了為靈敏的反應，使本來幾無差距的終端零售價格出現分化。
      供應商管理：蘇寧雖然暫時沒有受到限制，但國美似乎更懂得在擴張階段通過供應商管理利用他人資源。
      我們不認為供應商管理政策的苛刻會導致零售企業未來發展受限。供應商的弱勢地位從本質上是其產品供大于求造成的，零售企業的強硬態度只會在短期內對合作有影響。（只有在家電連鎖賣場行業本身接近或達到供過于求的時候，對待強勢供應商的態度才會影響未來發展）。
      國美深知這一道理，在需要資源的時候限度占用了他人資源。
      而到2005年下半年開始，國美在擁有非常充沛的現金流的時候，開始加大對供應商的預付款。
      過去兩年蘇寧雖然現金流異常緊張，但擴張進度并未受影響，我們認為蘇寧過去供應商管理的選擇對以后的發展并沒顯現制約。
      但未來，蘇寧的資金瓶頸存在限制發展速度的可能。
      終端價格：不同的戰略取向..國美始終將低價作為其核心的價格戰略。我們認為價格是標準化產品市場份額奪取中威脅力的武器。
      我們認為蘇寧的價格管理透露出消費者認可了其提供服務的溢價。
      從二者同樣高速的增長速度來看，我們認為現在這兩種價格戰略都獲得了成功。而對于未來，我們需要跟長時間去檢驗，和更多更深入的數據跟蹤。
      在蘇寧的服務戰略中，維修服務也為股東帶來較高回報，不剔除維修毛利的綜合毛利率非常高，這個差額在05年超過1%。
      3.5盈利能力指標對比：費用率
      蘇寧的管理和營業費用率高于國美3.27%。國美善于利用他人資源在成本控制上也體現得淋漓盡致。
      國美使用供應商員工以降低人力成本。
      二者成本重要的差別來自人員薪酬成本，差別超過2%。據了解，蘇寧為了管理規范，大部分使用自己的員工。而國美除了收銀等基礎性工作，促銷員等幾乎使用供應商員工。
      國美善于利用他人現金，財務費用為正。
      我們從圖表12中可以看到，國美整個的經營運轉是依靠利用他人現金，并且占用時間長達53天。
      蘇寧仍然在使用自有資金進行經營，財務費用負擔仍然存在。
      國美利用賬面上充沛的現金購置物業以抵御未來的租金成本上漲。
      由于蘇寧的租金成本是現金流口徑，我們二者目前在租金方面的花費是差異不大的。
      蘇寧至今所有門店都是租賃。
      我們注意到國美2005年投資7億元在在北京、天津、沈陽和常州購買了門店物業，面積達到8.20萬平米。
      我們以北京為例，國美花費1.2億元購入了面積約1萬平米的商場物業，據了解此地段的租金大約為12-16百萬元。我們以14百萬元租金計算，折算P/E為8.57X，比家電連鎖企業的市盈率低很多。考慮到其租金是每年遞增的，這個P/E還是動態降低的。
      重要的是，我們認為這類城市的年租金增幅可能高于全國平均水平3%，租金的上升可能大量吞噬因為精耕細作帶來的凈利潤增長。
      3.6盈利能力指標對比：凈利率
      因為有效利用他人資源造成成本低下，國美2005年剔除各項干擾因素后的凈利率仍然高于蘇寧1.70%。
      國美的報表凈利率與蘇寧是完全不可比的：
      1、黃光裕先生35%的少數股東權益在報表凈利潤中被扣除，但本質是經營所得，要二者經營狀況可比，理應加回，并剔除加回后的所得稅因素。
      2、國美電器每年收取母集團管理費用，這個數字在05年達到1.44億元。我們在對比上市公司時機經營盈利及成本控制能力時，理應剔除這個費用收取，并剔除其所得稅影響數。
      3、國美長年執行稅率遠低于蘇寧，雖然我們認可在股東回報時這個因素的客觀存在，但在討論其經營盈利和成本控制能力時，可以暫時將二者的執行稅率設為可比。我們將國美的執行稅率假設為30%后，剔除上述兩項非經營因素后，認為其凈利率與蘇寧可比。
      圖表清楚顯示，二者的可比凈利率差別仍然比較大。
      我們的核心觀點：凈利率差距的根源是占用資源，其次才是規模效應。
      我們得出這個觀點的關鍵理由為：
      1、我們對成本費用完全的仔細拆分顯示，國美每一項的節約，幾乎都是其有效利用他人現金、存貨和人力資源獲得。我們認為蘇寧要改善這些指標，并沒有太大的瓶頸，根源的地方是自有資金，只要蘇寧能夠通過某一方式獲得自有資金，就能迅速解決。
      2、我們認為凈利率差距由規模效應帶來的兩個關鍵表現為：綜合毛利率隨規模擴大而擴大、在樣本市場銷售增速和其原有規模成正比。而蘇寧電器北京區域收入和凈利潤的高速成長駁斥了規模效應帶來銷售增長存在的客觀性。
      3、我們在收入規模比較分析中，看到國美2005年收入規模超過蘇寧25%，我們認為在市場空間還很大的現在，供應商不會因為這個差距而有太大的政策傾斜。 四、股票估值和定價
      公司作為未來市場可能的勝出者之一，可以享受較高的市盈率。我們認為公司股票價值29.96－36.50元，買入建議..我們認為國內的行業增長速度遠高于美國行業增長速度，作為現階段龍頭的國美和蘇寧即使享受比美國家電連鎖企業更高的市盈率也不過分。
      我們認為目前國美應享受比蘇寧稍高的市盈率。我們傾向于給國美22X和20X的06和07PE。而蘇寧有理由享受至少20X和18X的06、07市盈率。得到公司股票價值區間為29.96－36.50元，買入建議。
來源：中財網