基本結(jié)論、價(jià)值評估與投資建議
      美國的家電連鎖零售行業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)競爭階段：
      少競爭的快速增長階段、競爭激烈的行業(yè)整合階段和競爭格局相對穩(wěn)定的階段。
      BESTBUY在第II階段花了七年時(shí)間確立龍頭地位，穩(wěn)定競爭格局。
      第II階段美國家電零售行業(yè)需求增速只有8.41%，而第II階段結(jié)束時(shí)，即使作為行業(yè)第二的CIRCUITCITY也保持了17%的年均增長。
      中國現(xiàn)在還是蘇寧和國美都可以進(jìn)行選擇確保增長的階段。
      中國家電連鎖行業(yè)自2005年進(jìn)入第II階段。
      我們初步估計(jì)需要五年左右完成市場競爭格局的確定。而這五年的預(yù)期行業(yè)增速甚至接近美國第II階段行業(yè)增速的2倍。
      我們認(rèn)為市場格局穩(wěn)定時(shí)國美和蘇寧增長少的企業(yè)也不低于20%。
      我們將二者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做了非常詳細(xì)的拆分，并調(diào)整了重要的不可比因素，得到這樣的核心觀點(diǎn)：
      國美的規(guī)模優(yōu)勢是由國美優(yōu)異的戰(zhàn)略眼光，和善于利用他人資源獲得。這些國美為耀眼的閃光點(diǎn)仍然會(huì)在未來帶給國美先行者的優(yōu)勢。
      蘇寧的優(yōu)勢在于其精耕細(xì)作的細(xì)節(jié)管理和服務(wù)管理。
      國美的戰(zhàn)略和規(guī)模優(yōu)勢尚未達(dá)到無懈可擊的地步。1、戰(zhàn)略布局上為重要的華東區(qū)域是薄弱的。2、規(guī)模差距25%在現(xiàn)階段的市場不足以讓供應(yīng)商采取太大的政策傾斜。而其盈利能力的更高也不是由規(guī)模優(yōu)勢帶來，而是其利用他人資源得到的成本節(jié)約。
      我們認(rèn)為國美的戰(zhàn)略布局和規(guī)模效應(yīng)還有挑戰(zhàn)空間。而后續(xù)的挑戰(zhàn)將建立在二者誰更具有核心競爭力上。
      我們現(xiàn)在難于做出判斷，但傾向于給國美市盈率少量的溢價(jià)。
      我們預(yù)測蘇寧2006、2007、2008年實(shí)現(xiàn)EPS1.498、2.028和2.621元。并傾向于給蘇寧20X06PE和18X07PE，得到公司股票估值區(qū)間29.96－36.50元，買入建議。 一、行業(yè)概覽
      1.1參照美國市場的行業(yè)階段確定
      我國的大部分商業(yè)業(yè)態(tài)的發(fā)展史都極為相似地遵循美國商業(yè)業(yè)態(tài)的發(fā)展勢態(tài)。所以我們選擇美國家電連鎖零售市場為樣本，確定我國現(xiàn)在家電連鎖行業(yè)所處競爭階段。
      美國的家電連鎖零售市場主要分為以下三個(gè)階段：
      I、快速發(fā)展和初步整合階段（1993年以前）。大部分家電連鎖企業(yè)都因?yàn)榍辣容^優(yōu)勢處在整體的高速發(fā)展期。小的家電連鎖企業(yè)被先后淘汰，大型家電連鎖企業(yè)開始全國布局，但尚未正面競爭。
      II、龍頭間競爭的整合階段（1993－2001年）。Bestbuy在1994年已經(jīng)有45%的門店和CircuitCity直接競爭。其間，在1996年BBY收入超過CC。（第II階段美國的行業(yè)復(fù)合平均增長8.41%，而BBY和CC的收入增長分別為27%和20%，利潤分別增長43%和17%）
      III、行業(yè)格局相對穩(wěn)定到近似寡頭壟斷階段（2001年－現(xiàn)在）。BBY在2001年開始穩(wěn)定自己的龍頭地位，到達(dá)這個(gè)階段的時(shí)候CR3在54%左右，而現(xiàn)在CR3已經(jīng)超過65%。
      我們將第II階段的截至期確定為2000年的原因是：到該年末，BBY終于在面臨競爭七年，反復(fù)超越又落后于CC的銷售收入起伏后，確定了自己的市場地位，行業(yè)競爭格局此時(shí)穩(wěn)定。
      自2005年起，我國進(jìn)入了第II階段。原因：..國美和蘇寧自2005年開始正面競爭。
      2005年行業(yè)前三的估計(jì)市場集中度在10%。
      我們初步預(yù)計(jì)這個(gè)整合期在五年左右。
      這五年是為關(guān)鍵的，到了這個(gè)階段的末期，中國的市場已經(jīng)基本穩(wěn)定，屆時(shí)新進(jìn)入者或挑戰(zhàn)者的勝出機(jī)會(huì)會(huì)較小。
      目前在梯隊(duì)進(jìn)行直接競爭的企業(yè)只有國美和蘇寧。第二梯隊(duì)要后來居上的困難較大，但仍有機(jī)會(huì)。
      在美國行業(yè)增速只有8.41%的情況下，II階段末期身處市場第二的CC仍然保持了20%的收入增速和17%的利潤增幅。
      我們認(rèn)為目前國美的優(yōu)勢比較明顯，但目前還不是其中任意一家企業(yè)的投資期終結(jié)的時(shí)候。
      從行業(yè)角度，我們不傾向于行業(yè)內(nèi)只有國美值得投資，蘇寧已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)的觀點(diǎn)；我們認(rèn)可國美因?yàn)閼?zhàn)略和資源優(yōu)勢已經(jīng)確立的優(yōu)勢，但不認(rèn)為這個(gè)優(yōu)勢是無懈可擊的。
      但同樣，我們后續(xù)的分析也表明，目前蘇寧沒有成為BESTBUY后來居上的必然跡象出現(xiàn)，..即使國美和蘇寧中任一企業(yè)在這一階段末期不能成為龍頭，我們都估計(jì)其收入和利潤復(fù)合平均增長都會(huì)在20%以上，都是值得投資的品種。
      1.2BBY和CC的七年?duì)帄Z戰(zhàn)
      自1993年BBY和CC開始正面競爭一來，直到1996年BBY收入才超越CC，而后的四五年內(nèi)，未能拉開差距，一直到2001年才正式確立了自己的優(yōu)勢。
      我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長的當(dāng)年和次年BBY與CC的收入比值會(huì)顯著提高，BBY的每一次超越都是在行業(yè)負(fù)增長的當(dāng)年和次年。我們對于二者競爭優(yōu)勢的核心觀點(diǎn)是：在逆境中能夠控制風(fēng)險(xiǎn)保證增長才能取得的勝利。
      蘇寧電器與國美電器誰更具有投資優(yōu)勢？
      我們對二者這七年的年報(bào)進(jìn)行了仔細(xì)研究，他們的主要經(jīng)營戰(zhàn)略極其類似：
      產(chǎn)品市場承諾。BBY并沒有摒棄其核心價(jià)格戰(zhàn)略，承諾售價(jià)高于競爭對手時(shí)，返還差價(jià)110%。
      ..產(chǎn)品的多樣性。
      ..安裝、售后等服務(wù)。
      ..以及在后臺支持上的大筆投入。
      ..的差別在于：
      1、CIRCUITCITY行業(yè)低谷時(shí)有多元化投資行為，反而弱化了企業(yè)主業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
      我們并不認(rèn)為BESTBUY創(chuàng)建E-SUPERSTORE、收購INTERTAN、收購NUSICNOW等是多元化投資行為，我們認(rèn)為這是其核心業(yè)務(wù)的正常收購行為。BESTBUY自1965年起就善于收購擴(kuò)張，從而成長為龍頭。
      1990年創(chuàng)建的FIRSTNORTHAMERICANNATIONALBANK雖然有多元化趨勢，但主要業(yè)務(wù)仍然是管理以CC公司標(biāo)志的信用卡（BBY也也有類似的信用卡），并且所搜集到的客戶詳細(xì)數(shù)據(jù)為公司成長期的印刷品廣告營銷打開市場提供了大量的客戶資料。
      而1993年嘗試1996年開業(yè)的CARMAX，從事二手和新車零售，和核心業(yè)務(wù)差距太遠(yuǎn)。我們認(rèn)為在1996年行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長的情況下，公司的多元化投資分散了管理層的精力，使CC在次年開始出現(xiàn)可比門店銷售收入負(fù)增長。而BBY專營主業(yè)，始終保持可比門店銷售收入的增長。
      2、BESTBUY表現(xiàn)出對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活。
      BBY在個(gè)人電腦產(chǎn)品線的把握和調(diào)整是極為敏捷的。在意識到這個(gè)行業(yè)的增速極大時(shí)，公司加大了HOMEOFFICE產(chǎn)品的銷售，并且根據(jù)消費(fèi)喜好減少這類產(chǎn)品的辦公室供應(yīng)種類，以適應(yīng)家庭用產(chǎn)品需求。
      我們認(rèn)為這也是BBY在整體行業(yè)不景氣時(shí)能保持銷售增長的重要因素。 二、損益預(yù)測
      2.1收入預(yù)測
      我們的收入預(yù)測來自更合理的邏輯推導(dǎo)。
      我們認(rèn)為市場大部分預(yù)測根據(jù)門店總數(shù)及其增長率做銷售收入增長率預(yù)測不符合門店收入增量來源的真實(shí)情況，銷售收入和盈利的預(yù)測必須建立在對其門店歷史的拆分的基礎(chǔ)上才符合邏輯。
      開業(yè)距今3年及以上門店總體經(jīng)營情況已非常穩(wěn)定，距今2年的增長空間也非常有限，而距今1到0年的將實(shí)現(xiàn)較大的收入增長。
      目前，公司增長潛力有限的門店數(shù)量為38家，有增長潛力的門店占比達(dá)到77.5%。
      國美2005年年報(bào)公布，在2003年12月31日前開業(yè)門店（圖表中的開業(yè)距今2年及2年以上門店）為73家，在2005年的同店銷售增長為2.2%。
      蘇寧在2003年12月31日前開業(yè)門店為38家，我們認(rèn)為這些門店的同店銷售增長情況和國美比較相近。
      我們預(yù)測公司2006到2008年的收入分別增長44.67%、37.74%和26.78%。
      假設(shè)條件一：2006到2008年開店數(shù)量分別為130家、150家、150家。其中06年因?yàn)楝F(xiàn)金流緊張開店數(shù)量不大，且三年所開門店都由于部份在二級城市單店收入有所下滑。
      假設(shè)條件二：開業(yè)距今0年的門店在該年度實(shí)現(xiàn)50%左右的收入增長；開業(yè)距今1年的門店在該年度實(shí)現(xiàn)20-30%的收入增長；其余成熟門店視競爭情況平均實(shí)現(xiàn)0%-2.5%的收入增長。
      2.2盈利預(yù)測
      我們的盈利預(yù)測隱含和收入預(yù)測類似的邏輯分拆。
      我們預(yù)測公司2006到2008年的凈利潤分別增長43.31%、35.35%和29.25%。
      假設(shè)條件一：我們預(yù)測06年毛利率會(huì)有穩(wěn)步小幅提升，但從07年開始微副下滑。
      假設(shè)條件二：門店開設(shè)到第三年基本成熟，平均單店凈利率在5.5%-6.5%之間。前兩年是從虧損到扭虧的過程。
      假設(shè)條件三：成熟后的門店單店凈利率根據(jù)我們對當(dāng)年的總體毛利率判斷進(jìn)行波動(dòng)。 三、蘇寧vs國美
      我們認(rèn)為，目前的市場格局中，脫離國美只局限于蘇寧的基本面研究，其估值是沒有意義的。
      我們將二者進(jìn)行了全面對比。
      3.1經(jīng)營戰(zhàn)略：國美先行
      國美在網(wǎng)點(diǎn)布局上先于所有競爭對手。
      我們認(rèn)為在家電連鎖進(jìn)行初步整合的第II階段，零售企業(yè)的戰(zhàn)略是應(yīng)該高于執(zhí)行的。在較弱的家電零售企業(yè)非常容易被競爭淘汰的階段，零售企業(yè)的展店成本較低，規(guī)模效應(yīng)非常容易提高投資的回報(bào)。
      而在II階段錯(cuò)過資源占領(lǐng)會(huì)造成III階段的被動(dòng)。
      在II階段末期的各龍頭布局情況（除華東外國美的布點(diǎn)多）：
      但國美的戰(zhàn)略布局也非十全十美。他為薄弱的華東區(qū)域是家電蛋糕，增速快，二三級市場啟動(dòng)早，回報(bào)厚的區(qū)域。這預(yù)留給在華東區(qū)域激烈競爭下精耕細(xì)作的蘇寧電器以厚積薄發(fā)的機(jī)會(huì)。
      國美的優(yōu)異戰(zhàn)略布局還體現(xiàn)在每一個(gè)市場的市場地位。
      我們認(rèn)為規(guī)模效應(yīng)不能只體現(xiàn)在總體銷售規(guī)模和門店數(shù)量，有必要落實(shí)到各個(gè)市場的網(wǎng)點(diǎn)集中度和在當(dāng)?shù)氐氖袌龅匚恢腥ァ?
      沃爾瑪在全球的擴(kuò)張戰(zhàn)略就是進(jìn)入每個(gè)國家，都要在一定時(shí)期內(nèi)成為市場前三，否則就賣掉這個(gè)國家的業(yè)務(wù)。同樣的戰(zhàn)略在家樂福的擴(kuò)張中也有體現(xiàn)。
      二者在二級城市布局差別不明顯。
      截止2005年底，國美在二級城市的布點(diǎn)達(dá)到73家，蘇寧為50-60家。
      我們?nèi)狈υ敿?xì)的數(shù)據(jù)支撐二者的布點(diǎn)深度和廣度比較，蘇寧的二級市場門店主要集中在華東區(qū)域，甚至深入到鎮(zhèn)，起步也較早。
      我們估計(jì)現(xiàn)在二者的二級市場布局差別沒有在其余戰(zhàn)略上的差距大。
      規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略下的收入差距
      我們銷售收入采用商務(wù)部連鎖30強(qiáng)的排名數(shù)據(jù)，并將蘇寧加盟店收入納入比較，旨在比較綜合的規(guī)模差距。
      2005年國美超過蘇寧的收入為25%。這個(gè)差距是不足以使供應(yīng)商產(chǎn)生太大的政策傾斜，對于蘇寧來說，這個(gè)差距是有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)的。
      3.2經(jīng)營性現(xiàn)金流：差距根源在自有資金規(guī)模
      蘇寧電器的經(jīng)營性現(xiàn)金流不健康根源是缺乏自有資金，而非經(jīng)營問題
      我們認(rèn)為表面討論蘇寧的經(jīng)營性現(xiàn)金流不夠健康，而不深入分析其形成機(jī)理是不夠全面的。
      從目前的市場格局來看，如果經(jīng)營性現(xiàn)金流不健康是由于存貨周轉(zhuǎn)慢引起的，是純粹的經(jīng)營行為引發(fā)，這是值得警惕的。
      如果經(jīng)營性現(xiàn)金流不健康是因?yàn)榻?jīng)營應(yīng)付的管理，這只是公司的管理政策，只是資產(chǎn)負(fù)債率的限制，歸根結(jié)底是融資資金橫向比較較少。
      這個(gè)如果是可以解決的，只能看做暫時(shí)性因素。
      如果經(jīng)營性現(xiàn)金流不健康是因?yàn)榻?jīng)營預(yù)付周轉(zhuǎn)慢，其產(chǎn)生根源為：企業(yè)對供應(yīng)商的管理態(tài)度。我們認(rèn)為家電產(chǎn)品本身的供過于求決定供應(yīng)商的議價(jià)能力低下，零售企業(yè)占用其資源是供應(yīng)商不能拒絕的結(jié)果。
      國美整個(gè)的經(jīng)營運(yùn)作是占用了供應(yīng)商的資金53天。而蘇寧仍然在用自有資金支撐經(jīng)營運(yùn)作。
      經(jīng)營性現(xiàn)金流不健康重要的原因是經(jīng)營應(yīng)付管理，這不是經(jīng)營問題。根源是因?yàn)槿狈ψ杂匈Y金來降低資產(chǎn)負(fù)債率，無法利用應(yīng)付票據(jù)管理擴(kuò)大公司經(jīng)營沉淀現(xiàn)金規(guī)模。
      蘇寧電器在A股市場有資產(chǎn)負(fù)債率的束縛，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)日幾乎和資產(chǎn)負(fù)債率的走勢一致，可見A股市場的融資環(huán)境對其經(jīng)營現(xiàn)金造成了極大束縛。
      如果公司不能獲得更多現(xiàn)金流其現(xiàn)金流會(huì)非常緊張。
      存貨周轉(zhuǎn)的惡化是為值得警惕的經(jīng)營性指標(biāo)。
      蘇寧在03和04年的存貨周轉(zhuǎn)一直非常健康，比國美周轉(zhuǎn)更為迅捷。
      在05年尤其是下半年惡化速度快于國美。
      我們競爭是導(dǎo)致周轉(zhuǎn)惡化的主要原因之一。而面對同樣的競爭，蘇寧的迎戰(zhàn)能力弱于國美。
      國美在預(yù)付管理上也體現(xiàn)出一貫的善用他人資源的特點(diǎn)
      如果說蘇寧對供應(yīng)商更為合作能獲得更多的毛利回報(bào)的話，我們在剔除各個(gè)干擾因素后的綜合毛利率比較（見圖表21）中的確得到了佐證，2005年蘇寧的綜合毛利率顯著高于國美。
      3.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：誰更面向未來
      在瞬息萬變的市場中準(zhǔn)確把握消費(fèi)趨勢，是制勝的關(guān)鍵因素之一。蘇寧在高毛利高增長產(chǎn)品銷售中反應(yīng)及其靈敏。這也充分體現(xiàn)了蘇寧高效的管理團(tuán)隊(duì)下精耕細(xì)作的特點(diǎn)。
      蘇寧在空調(diào)銷售上勝于國美，而國美在黑電上優(yōu)于蘇寧。白電二者差異不大。
      小家電的毛利較高，市場增速也比較大。蘇寧在小家電領(lǐng)域內(nèi)起步規(guī)模和速度大大遜于國美，但在成長中迅速調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在2005年規(guī)模上超過了國美。
      通訊、數(shù)碼及IT產(chǎn)品也出現(xiàn)了同樣的情況。蘇寧的規(guī)模目前還遜于國美，但發(fā)展趨勢迅猛。
      3.4盈利能力指標(biāo)對比：毛利率
      我們將可比毛利率進(jìn)行比較。
      報(bào)表上利用其他業(yè)務(wù)利潤和毛利簡單計(jì)算得來的毛利率和實(shí)際的綜合毛利率偏差很大。
      我們將國美收取母集團(tuán)管理費(fèi)、蘇寧空調(diào)維修收入剔除后的綜合毛利率進(jìn)行對比，二者直到2004年都幾乎沒有差別。2005年蘇寧的綜合毛利率顯著提高。（注：蘇寧維修服務(wù)對毛利率的提高影響請見圖表22）
      2005年蘇寧的綜合毛利率顯著提高。我們認(rèn)為主要有兩大因素：
      1、蘇寧在供應(yīng)商管理（預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款）上更少占用對方的現(xiàn)金資源，理所當(dāng)然應(yīng)該獲得毛利返還。
      2、從存貨周轉(zhuǎn)惡化的速度來看，我們認(rèn)為在面對競爭時(shí)，國美在終端價(jià)格上做了為靈敏的反應(yīng)，使本來幾無差距的終端零售價(jià)格出現(xiàn)分化。
      供應(yīng)商管理：蘇寧雖然暫時(shí)沒有受到限制，但國美似乎更懂得在擴(kuò)張階段通過供應(yīng)商管理利用他人資源。
      我們不認(rèn)為供應(yīng)商管理政策的苛刻會(huì)導(dǎo)致零售企業(yè)未來發(fā)展受限。供應(yīng)商的弱勢地位從本質(zhì)上是其產(chǎn)品供大于求造成的，零售企業(yè)的強(qiáng)硬態(tài)度只會(huì)在短期內(nèi)對合作有影響。（只有在家電連鎖賣場行業(yè)本身接近或達(dá)到供過于求的時(shí)候，對待強(qiáng)勢供應(yīng)商的態(tài)度才會(huì)影響未來發(fā)展）。
      國美深知這一道理，在需要資源的時(shí)候限度占用了他人資源。
      而到2005年下半年開始，國美在擁有非常充沛的現(xiàn)金流的時(shí)候，開始加大對供應(yīng)商的預(yù)付款。
      過去兩年蘇寧雖然現(xiàn)金流異常緊張，但擴(kuò)張進(jìn)度并未受影響，我們認(rèn)為蘇寧過去供應(yīng)商管理的選擇對以后的發(fā)展并沒顯現(xiàn)制約。
      但未來，蘇寧的資金瓶頸存在限制發(fā)展速度的可能。
      終端價(jià)格：不同的戰(zhàn)略取向..國美始終將低價(jià)作為其核心的價(jià)格戰(zhàn)略。我們認(rèn)為價(jià)格是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場份額奪取中威脅力的武器。
      我們認(rèn)為蘇寧的價(jià)格管理透露出消費(fèi)者認(rèn)可了其提供服務(wù)的溢價(jià)。
      從二者同樣高速的增長速度來看，我們認(rèn)為現(xiàn)在這兩種價(jià)格戰(zhàn)略都獲得了成功。而對于未來，我們需要跟長時(shí)間去檢驗(yàn)，和更多更深入的數(shù)據(jù)跟蹤。
      在蘇寧的服務(wù)戰(zhàn)略中，維修服務(wù)也為股東帶來較高回報(bào)，不剔除維修毛利的綜合毛利率非常高，這個(gè)差額在05年超過1%。
      3.5盈利能力指標(biāo)對比：費(fèi)用率
      蘇寧的管理和營業(yè)費(fèi)用率高于國美3.27%。國美善于利用他人資源在成本控制上也體現(xiàn)得淋漓盡致。
      國美使用供應(yīng)商員工以降低人力成本。
      二者成本重要的差別來自人員薪酬成本，差別超過2%。據(jù)了解，蘇寧為了管理規(guī)范，大部分使用自己的員工。而國美除了收銀等基礎(chǔ)性工作，促銷員等幾乎使用供應(yīng)商員工。
      國美善于利用他人現(xiàn)金，財(cái)務(wù)費(fèi)用為正。
      我們從圖表12中可以看到，國美整個(gè)的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)是依靠利用他人現(xiàn)金，并且占用時(shí)間長達(dá)53天。
      蘇寧仍然在使用自有資金進(jìn)行經(jīng)營，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)仍然存在。
      國美利用賬面上充沛的現(xiàn)金購置物業(yè)以抵御未來的租金成本上漲。
      由于蘇寧的租金成本是現(xiàn)金流口徑，我們二者目前在租金方面的花費(fèi)是差異不大的。
      蘇寧至今所有門店都是租賃。
      我們注意到國美2005年投資7億元在在北京、天津、沈陽和常州購買了門店物業(yè)，面積達(dá)到8.20萬平米。
      我們以北京為例，國美花費(fèi)1.2億元購入了面積約1萬平米的商場物業(yè)，據(jù)了解此地段的租金大約為12-16百萬元。我們以14百萬元租金計(jì)算，折算P/E為8.57X，比家電連鎖企業(yè)的市盈率低很多。考慮到其租金是每年遞增的，這個(gè)P/E還是動(dòng)態(tài)降低的。
      重要的是，我們認(rèn)為這類城市的年租金增幅可能高于全國平均水平3%，租金的上升可能大量吞噬因?yàn)榫?xì)作帶來的凈利潤增長。
      3.6盈利能力指標(biāo)對比：凈利率
      因?yàn)橛行Ю盟速Y源造成成本低下，國美2005年剔除各項(xiàng)干擾因素后的凈利率仍然高于蘇寧1.70%。
      國美的報(bào)表凈利率與蘇寧是完全不可比的：
      1、黃光裕先生35%的少數(shù)股東權(quán)益在報(bào)表凈利潤中被扣除，但本質(zhì)是經(jīng)營所得，要二者經(jīng)營狀況可比，理應(yīng)加回，并剔除加回后的所得稅因素。
      2、國美電器每年收取母集團(tuán)管理費(fèi)用，這個(gè)數(shù)字在05年達(dá)到1.44億元。我們在對比上市公司時(shí)機(jī)經(jīng)營盈利及成本控制能力時(shí)，理應(yīng)剔除這個(gè)費(fèi)用收取，并剔除其所得稅影響數(shù)。
      3、國美長年執(zhí)行稅率遠(yuǎn)低于蘇寧，雖然我們認(rèn)可在股東回報(bào)時(shí)這個(gè)因素的客觀存在，但在討論其經(jīng)營盈利和成本控制能力時(shí)，可以暫時(shí)將二者的執(zhí)行稅率設(shè)為可比。我們將國美的執(zhí)行稅率假設(shè)為30%后，剔除上述兩項(xiàng)非經(jīng)營因素后，認(rèn)為其凈利率與蘇寧可比。
      圖表清楚顯示，二者的可比凈利率差別仍然比較大。
      我們的核心觀點(diǎn)：凈利率差距的根源是占用資源，其次才是規(guī)模效應(yīng)。
      我們得出這個(gè)觀點(diǎn)的關(guān)鍵理由為：
      1、我們對成本費(fèi)用完全的仔細(xì)拆分顯示，國美每一項(xiàng)的節(jié)約，幾乎都是其有效利用他人現(xiàn)金、存貨和人力資源獲得。我們認(rèn)為蘇寧要改善這些指標(biāo)，并沒有太大的瓶頸，根源的地方是自有資金，只要蘇寧能夠通過某一方式獲得自有資金，就能迅速解決。
      2、我們認(rèn)為凈利率差距由規(guī)模效應(yīng)帶來的兩個(gè)關(guān)鍵表現(xiàn)為：綜合毛利率隨規(guī)模擴(kuò)大而擴(kuò)大、在樣本市場銷售增速和其原有規(guī)模成正比。而蘇寧電器北京區(qū)域收入和凈利潤的高速成長駁斥了規(guī)模效應(yīng)帶來銷售增長存在的客觀性。
      3、我們在收入規(guī)模比較分析中，看到國美2005年收入規(guī)模超過蘇寧25%，我們認(rèn)為在市場空間還很大的現(xiàn)在，供應(yīng)商不會(huì)因?yàn)檫@個(gè)差距而有太大的政策傾斜。 四、股票估值和定價(jià)
      公司作為未來市場可能的勝出者之一，可以享受較高的市盈率。我們認(rèn)為公司股票價(jià)值29.96－36.50元，買入建議..我們認(rèn)為國內(nèi)的行業(yè)增長速度遠(yuǎn)高于美國行業(yè)增長速度，作為現(xiàn)階段龍頭的國美和蘇寧即使享受比美國家電連鎖企業(yè)更高的市盈率也不過分。
      我們認(rèn)為目前國美應(yīng)享受比蘇寧稍高的市盈率。我們傾向于給國美22X和20X的06和07PE。而蘇寧有理由享受至少20X和18X的06、07市盈率。得到公司股票價(jià)值區(qū)間為29.96－36.50元，買入建議。
來源：中財(cái)網(wǎng)