中國(guó)電信股份有限公司北京研究院 于明峰

       2006年3月中下旬，中國(guó)四家電信運(yùn)營(yíng)商先后發(fā)布了業(yè)績(jī)公告，向投資者陳述2005年經(jīng)營(yíng)情況，描繪2006年的發(fā)展思路。公告顯示：2005年國(guó)內(nèi)電信業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭；四家上市公司的業(yè)務(wù)收入保持較快增長(zhǎng)，移動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度繼續(xù)快于GDP增長(zhǎng)速度，固網(wǎng)業(yè)務(wù)增速明顯放緩；在壓縮投資、強(qiáng)化內(nèi)部管理等各項(xiàng)舉措的帶動(dòng)下，2005年企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提高，盈利水平呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，投資回報(bào)均比往年有所突破，派息水平進(jìn)一步提高，但資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻不容樂(lè)觀(guān)，股票漲跌明顯劣于恒生指數(shù)。

一、經(jīng)營(yíng)狀況有所改善

1.業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)

       2005年，四家上市公司的業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。兩家移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的收入增長(zhǎng)顯著，增幅均超過(guò)兩位數(shù)，中國(guó)移動(dòng)的收入增長(zhǎng)率甚至超過(guò)26%；兩家固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)收入雖然有所增加，但收入增長(zhǎng)率均不足7%，低于GDP的增長(zhǎng)速度，與移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商相比，增長(zhǎng)乏力表現(xiàn)突出，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商和移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的收入差距在進(jìn)一步拉大。詳細(xì)情況見(jiàn)圖1。

圖1 2005年四家上市公司收入規(guī)模(億元)及增長(zhǎng)率對(duì)比

(數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司2005年業(yè)績(jī)公告。除非特殊說(shuō)明，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自各運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)公告。)

2.移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商對(duì)行業(yè)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用增大

       2005年，四家上市公司累積實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入5764億元，同比增長(zhǎng)14.5%，增長(zhǎng)率與2004年持平。從各家企業(yè)對(duì)總收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分析，兩家移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商拉動(dòng)收入增長(zhǎng)近12個(gè)百分點(diǎn)，其中中國(guó)移動(dòng)對(duì)行業(yè)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)，超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，兩家固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商拉動(dòng)收入增長(zhǎng)不足3個(gè)百分點(diǎn)。與2004年相比，中國(guó)移動(dòng)對(duì)行業(yè)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯增大，其他三家運(yùn)營(yíng)商對(duì)行業(yè)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用均有所降低。詳細(xì)情況見(jiàn)圖2。

圖2 上市公司對(duì)行業(yè)累積收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)(%)

3.新興業(yè)務(wù)收入占比明顯增加，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展

       對(duì)比收入結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商中，傳統(tǒng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用較低，甚至為負(fù)，互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)成為拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要力量，中國(guó)電信這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)均為2.5個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)網(wǎng)通增值業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用更加明顯，高達(dá)4.7個(gè)百分點(diǎn)。而從移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的情況看，語(yǔ)音業(yè)務(wù)仍然是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要因素，中國(guó)移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)居第二位，其次是語(yǔ)音增值業(yè)務(wù)。因此，從電信業(yè)的整體情況看，語(yǔ)音業(yè)務(wù)仍然是業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，也是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要力量，這種現(xiàn)象主要受移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的影響，據(jù)此可以判斷，固網(wǎng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)主要緣于移動(dòng)語(yǔ)音的替代競(jìng)爭(zhēng)。各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用見(jiàn)圖3。

       2005年是電信行業(yè)實(shí)施轉(zhuǎn)型的一年，四大運(yùn)營(yíng)商分別針對(duì)各自的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，提出轉(zhuǎn)型思路并付諸實(shí)施，經(jīng)過(guò)一年的努力，轉(zhuǎn)型取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。同樣對(duì)比收入結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，盡管語(yǔ)音業(yè)務(wù)成為業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，但語(yǔ)音業(yè)務(wù)占總收入的比例卻在逐漸下降，即便增長(zhǎng)較快的移動(dòng)語(yǔ)音也表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。中國(guó)移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入占比由2004年的84%降為2005年的79%，中國(guó)網(wǎng)通傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(包括語(yǔ)音、網(wǎng)間互聯(lián)等)占比下降了4個(gè)百分點(diǎn)。與語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入占比下滑相對(duì)應(yīng)的是，新興業(yè)務(wù)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用更加突出。2005年，中國(guó)電信互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)收入占比分別比上年增加了兩個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)移動(dòng)新業(yè)務(wù)(包括短信、語(yǔ)音增值業(yè)務(wù)、非短信數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)等)收入占比由2004年的15.5%上升為2005年的20.6%，中國(guó)聯(lián)通的移動(dòng)增值業(yè)務(wù)收入占比也比上年增加了5個(gè)百分點(diǎn)。

       總之，數(shù)據(jù)表明，在國(guó)內(nèi)電信市場(chǎng)，移動(dòng)語(yǔ)音對(duì)傳統(tǒng)固網(wǎng)語(yǔ)音的替代作用依然明顯，這是造成傳統(tǒng)固網(wǎng)語(yǔ)音持續(xù)下滑的主要因素，但總體而言，傳統(tǒng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)占總收入的比例有所下降，語(yǔ)音業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用有所降低，新興業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用日益突出，運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段。

圖3 2005年各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)貢獻(xiàn)(%)

(注：中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)指互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)，中國(guó)移動(dòng)的收入增長(zhǎng)率為31省合并數(shù)據(jù)。)

4.ARPU值全面下滑

       通過(guò)近三年數(shù)據(jù)的對(duì)比可得，電信運(yùn)營(yíng)商的ARPU值呈持續(xù)下滑趨勢(shì)。固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商ARPU值下滑幅度，中國(guó)電信語(yǔ)音ARPU值連續(xù)兩年下滑幅度超過(guò)10%，寬帶業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度連續(xù)兩年超過(guò)20%；2005年，中國(guó)網(wǎng)通語(yǔ)音和寬帶ARPU值下滑幅度均在10%左右。與固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商ARPU值大幅下滑的趨勢(shì)相比，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商ARPU值的下降幅度相對(duì)較小，并且呈愈發(fā)緩慢之勢(shì)，中國(guó)移動(dòng)連續(xù)兩年ARPU值下滑幅度低于固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中國(guó)聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的ARPU值下滑幅度較大，連續(xù)兩年超過(guò)10%，GSM業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度呈明顯下降趨勢(shì)，2005年下滑幅度不足2%。詳細(xì)情況見(jiàn)表1。

表1 近三年電信運(yùn)營(yíng)商ARPU值變化情況

       電信運(yùn)營(yíng)商ARPU值的持續(xù)下滑，一方面顯示了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，另一方面暴露出用戶(hù)低值化趨勢(shì)的日益加重。在ARPU值全面下滑的同時(shí)，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商ARPU值下降幅度明顯高于移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商，表明固網(wǎng)用戶(hù)低值化趨勢(shì)比移動(dòng)用戶(hù)更加明顯，顯示移動(dòng)替代對(duì)固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的影響，同時(shí)也顯示出固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商內(nèi)部同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的激烈。

二、財(cái)務(wù)狀況趨于穩(wěn)健

1.盈利能力顯著增強(qiáng)

       2005年，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商大幅縮減投資，強(qiáng)化內(nèi)部管理，壓縮付現(xiàn)成本，取得較好的經(jīng)營(yíng)效益，盈利能力顯著增強(qiáng)?？鄢跹b費(fèi)因素，四家上市公司的盈利狀況均比上年有所改善，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率維持較高水平，其中中國(guó)電信凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，但也達(dá)到8%的水平；中國(guó)網(wǎng)通凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅猛，增幅近80%；盡管中國(guó)移動(dòng)的凈利潤(rùn)基數(shù)較大，但也達(dá)到近30%的增長(zhǎng)幅度；中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率接近10%。

       從利潤(rùn)規(guī)模看，中國(guó)移動(dòng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)535億元，超過(guò)其他三家上市公司的凈利潤(rùn)總額；其次是中國(guó)電信，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)211億元；中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)規(guī)模小，不足50億元。從凈利潤(rùn)率分析，中國(guó)移動(dòng)的凈利潤(rùn)率超過(guò)20%，中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通的凈利潤(rùn)率也達(dá)到兩位數(shù)，相比之下，中國(guó)聯(lián)通的凈利潤(rùn)率，不足6%。詳細(xì)情況見(jiàn)表2。

表2 上市公司凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率

(注：中國(guó)網(wǎng)通凈利潤(rùn)為扣除初裝費(fèi)攤銷(xiāo)收入及2004年固定資產(chǎn)評(píng)估減值因素后的數(shù)據(jù)。)

       與2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中國(guó)移動(dòng)的EBITDA值增加多，增幅近25%，中國(guó)聯(lián)通的EBITDA值增幅小，不足0.1%。從EBITDA率的情況分析，除中國(guó)聯(lián)通外，其他三家企業(yè)的EBITDA率均超過(guò)50%，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)網(wǎng)通的EBITDA率均比上年有所增加，中國(guó)網(wǎng)通的EBITDA率出現(xiàn)大幅增加，提高了7個(gè)百分點(diǎn)。而中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的EBITDA率呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明對(duì)于這兩家上市公司而言，與收入的增加相比，付現(xiàn)成本的增長(zhǎng)幅度更大，另一方面，如前文所述，這兩家企業(yè)的凈利潤(rùn)率均比上年有所提高，說(shuō)明企業(yè)的資本開(kāi)支控制得力，而付現(xiàn)成本的控制仍需加強(qiáng)。上市公司的EBITDA值及EBITDA率見(jiàn)表3。

表3 近兩年上市公司EBITDA值及EBITDA率

2.自由現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁

       2005年，四家上市公司的自由現(xiàn)金流比上年增加顯著，財(cái)務(wù)狀況朝著日益穩(wěn)健的方向發(fā)展，確保企業(yè)具有足夠的財(cái)力及時(shí)回報(bào)投資者。盡管與其他三家企業(yè)相比，中國(guó)聯(lián)通的凈利潤(rùn)和EBITDA等財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不甚理想，但中國(guó)聯(lián)通自由現(xiàn)金流卻表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，增幅超過(guò)140%，其他三家上市公司的自由現(xiàn)金流增幅均超過(guò)兩位數(shù)。詳細(xì)情況見(jiàn)圖4。

圖4 2005年上市公司自由現(xiàn)金流(億元)及普及率

3.成本控制成效顯著

       2005年，運(yùn)營(yíng)商繼續(xù)壓縮投資，除中國(guó)移動(dòng)外，其他三家上市公司的資本開(kāi)支(CAPEX)均比2004年有所下降，中國(guó)電信資本開(kāi)支壓縮額度,超過(guò)20億元。四家公司的資本開(kāi)支占收入比均呈下降趨勢(shì)，中國(guó)聯(lián)通的下降幅度，達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)，其次是中國(guó)電信。值得說(shuō)明的是，盡管中國(guó)移動(dòng)2005年提高了投資額度，但資本開(kāi)支占收入比仍然下降了3.3個(gè)百分點(diǎn)，表明與投資的增加相比，中國(guó)移動(dòng)收入增長(zhǎng)更為顯著。近兩年來(lái)，上市公司的資本開(kāi)支情況見(jiàn)表4。

表4 近兩年上市公司資本開(kāi)支情況

三、股市表現(xiàn)仍需改善

1.派息水平普遍提高

       2002年以前，上市的兩家企業(yè)中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通均未派發(fā)股利；2002中國(guó)電信上市后，三家上市公司不約而同地開(kāi)始派發(fā)股利，并采取不同的股利支付政策。中國(guó)移動(dòng)采取持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年間股利支付率增長(zhǎng)了一倍，每股股利(DPS)由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。2002至2004年間，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信采取固定股利支付政策，始終保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。2005年，盡管面臨3G牌照發(fā)放后巨大的投資壓力，但包括中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通兩家執(zhí)行固定股利政策的企業(yè)在內(nèi)，四家上市公司均增加了現(xiàn)金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)網(wǎng)通的派息率提高多，其次是中國(guó)電信，中國(guó)聯(lián)通的派息率比去年稍有提高，但變化甚微。上市公司近兩年股利及股利支付率見(jiàn)圖5。

圖5 上市公司近兩年股利及股利支付率

(注：中國(guó)聯(lián)通股利單位為人民幣，其他三家企業(yè)股利單位均為港元；2004年港元兌人民幣匯率為1.07，2005年港元兌人民幣匯率為1.036。)